界面新闻记者 | 袁颖琪
4月7日，佳云科技（维权）（300242）发布2025年年报 ，交出了一份看似"改善"的成绩单：全年实现营业收入18.12亿元 ，同比增长15.25%；归属于上市公司股东的净利润亏损3597.43万元，同比减亏66.06%。然而 ，这份"减亏"成绩单的背后 ，却隐藏着更为深刻的经营困局 。
细究年报数据 ，公司扣非净利润仍达-5781.13万元 ，毛利率仅为5.43%，同比下降1.79个百分点 ，经营现金流持续为负达-3264.76万元 。更值得关注的是 ，业绩的"改善"主要得益于对金源互动、海力保险等亏损子公司的处置，而非主业盈利能力的根本提升。
这份年报恰如一面镜子 ，照出了佳云科技多年来多元化收购战略的深层问题 。一家曾经靠连环并购扩张的公司，为何十年后总资产只剩2.19亿元？从金源互动4亿元买入 、1000万元卖出，到海力保险折价亏损 ，再到国泰慧众5500万元投资演变为近9000万元的反诉索赔——多元收购究竟是战略布局 ，还是“绊脚石 ”？佳云科技的未来，还能否跳出“越折腾越亏”的怪圈？
营收增长但毛利率持续“失血 ”
佳云科技是国内互联网营销领域服务商 ，核心业务为互联网营销与美妆护肤 ，2025年完成非核心亏损业务剥离后，收入结构向互联网营销单极集中 。互联网营销业务提供整合营销与互联网广告营销全流程服务 ，涵盖市场战略 、投放执行、效果优化等环节 ，2025年实现收入17.07亿元，同比增长19.16% ，收入占比达94.24%。
佳云科技的美妆业务主打“启然 ”品牌 ，通过线上电商平台与线下门店结合的模式销售护肤产品，2025年实现收入9617.46万元 ，同比下降2.79% ，收入占比5.31% 。佳云科技解释称：“目前‘启然’已铺设185家门店，积累会员32万名，但仍处于盈亏平衡区间 ，短期内难以对公司整体业绩形成有效支撑 。”
值得注意的是 ，2025年佳云科技第四季度营业收入仅1.84亿元，同比骤降64.37% ，而佳云科技的业务并无明显季节性特征。“第四季度的营收暴跌 ，进一步印证了公司主业的不稳定性，也说明前期的收入增长缺乏可持续性 。 ”某券商传媒行业分析师张磊告诉界面新闻记者 ，“互联网营销行业竞争激烈 ，若没有核心技术和稳定的客户资源，营收波动会非常明显 。 ”
净利润数据同样折射出主业造血能力堪忧。2025年归母净利润亏损3597.43万元 ，虽同比减亏66.06% ，但扣非净利润仍亏损5781.13万元 。从历史维度看，佳云科技已连续8年扣非净利润为负 ，累计亏损超过22亿元 。
佳云科技的互联网营销业务毛利率持续走低 ，2025年低至0.7%，同比下滑了0.74个百分点。综合毛利率降至5.43%，较上年下降1.79个百分点。把时间拉长来看 ，这一颓势更加触目惊心——公司毛利率已连续三年下滑：从2023年的10.33%降至2024年的7.23% ，再跌至2025年的5.43%，两年间累计下跌近5个百分点 。
横向对比来看 ，2025年前三季度广告营销行业综合毛利率约为12.5% ，而佳云科技全年毛利率仅为5.43%，不到行业均值的一半 。
处置资产“美化”报表 ，资金链仍紧绷
2025年末 ，佳云科技总资产从上年末的4.35亿元骤降至2.19亿元，近乎“腰斩 ”。表面看 ，资产负债率从50.96%大幅降至26.92% ，似乎完成了“降杠杆 ”的结构优化 。但这一“优化”的真实逻辑，却是子公司剥离带来的合并范围收缩 ，并非经营改善 。
应收账款从1.64亿元降至4991.95万元 ，同比骤降69.52%。公司解释称，这主要因期内处置子公司导致合并范围变化 。对此，某投行注册会计师李婷对界面新闻记者表示：“应收账款的大幅下降是‘假象’ ，并非公司回款能力提升 。而且互联网营销业务本身应收账款规模较大 ，若下游客户信用状况恶化，坏账风险依然很高。 ”
她进一步补充：“佳云科技前五大供应商采购额占年度采购总额的98.79% ，上游议价能力几乎为零 ，而下游客户却较为分散，回款存在不确定性 。这种夹在强势供应商与不确定客户之间的代理模式 ，注定了其应收账款坏账风险始终高悬 ，资金链的压力难以真正缓解 。 ”
现金流数据则更为直观地揭示了公司的造血困境。2025年经营活动现金流净额为-3264.76万元，虽较上年同期改善75.96% ，但已是连续第三年为负 。
投资活动现金流为4061.81万元 ，主要来自转让金源互动 、海力保险等子公司的股权转让收益 。与此相呼应，2025年非经常性损益合计2183.71万元 ，其中非流动性资产处置损益高达2111.18万元。换言之 ，2025年亏损的大幅收窄，本质上是一场“用变卖家产换取报表减亏”的财务运作——资产剥离的一次性收益掩盖了主业持续失血的真相。而货币资金已从8227.70万元降至4962.60万元，同比下降39.68% ，流动性储备在持续消耗中 。
控股股东三次更迭
佳云科技的多元化绝非单纯的并购策略失误 。其背后 ，是三次实际控制人变更带来的战略摇摆与资源错配。每一位新主的入局都伴随着一轮新的扩张或收缩，但最终都未能走出“收购-亏损-剥离”的怪圈 。
佳云科技前身“明家科技 ”2011年创业板上市 ，主营电涌保护器 ，实控人为周建林兄弟 。因传统制造业务增长乏力，2014年营收仅1.16亿元 、净利润不足500万元 ，周建林选择高溢价并购跨界互联网营销。
2015年 ，公司以17.49亿元连环收购金源互动等三家互联网广告公司，交易增值率最高达26倍 ，累计形成14.83亿元商誉；收购后主业切换为互联网营销 ，2016年营收、净利润分别飙升至28.34亿元 、1.82亿元，此次转型未构成借壳上市 。“周建林转型过于激进 ，高溢价商誉埋下巨亏隐患 ，且公司缺乏跨行业整合能力，子公司未完成业绩承诺是必然 。 ”张磊分析道。
2017年三家子公司均未达标，2018年公司计提11.9亿元商誉减值 、巨亏12.51亿元 ，周建林年底将控股权转让给佳兆业旗下佳速网络 ，郭英成兄弟成为新实控人 。市场曾预期佳兆业注入地产、文旅资产，但后者反而沿用互联网营销壳 ，开启更激进的多元化扩张 。
2017年至2024年间 ，佳云科技的业务版图迅速膨胀：2020年以4153万元收购海力保险100%股权；2021年以5500万元增资国泰慧众（体育）；同年子公司佳节文化举办C-LOUD音乐嘉年华，亏损7063万元且未及时披露；游戏业务短暂涉足后关停；美妆护肤品牌“启然”高调布局 ，但至今仍在亏损。更关键的是 ，这些投资几乎无一成功——海力保险折价卖出 、国泰慧众引发双向诉讼 、美妆业务收入暴跌近八成 。
2024年底，原控股股东佳速网络因债务危机 ，其持有的21.31%股份被法院强制拍卖 。海南昕宇航投资有限公司以约2.12亿元竞得 ，实控人变更为尹杰。新主入局后，立即启动了“瘦身 ”计划：2025年先后以1000万元甩卖金源互动、以3600万元折价出售海力保险 ，音乐节亏损且导致证监会处罚 、并关停了游戏业务。这些资产处置贡献了2111万元非经常性收益 ，使2025年亏损大幅收窄 。
多元化收购的"后遗症"
佳云科技的多元化扩张，并未如预期般开辟新的增长曲线，反而对核心业务形成了长期“失血 ”效应 。大量资金被投入非主业领域 ，而核心的互联网营销业务却始终未能提升盈利能力。数据显示 ，2020年互联网营销业务毛利率为4.14%，此后持续下滑至2025年的0.70% 。核心业务已沦为“赚吆喝不赚钱”的鸡肋生意 。公司却始终未能找到有效的应对策略。
更令人担忧的是 ，佳云科技对核心业务的技术投入已近乎归零 。2025年研发费用由上年同期的511.68万元降至零 ，早在2021年时研发投入超4000万元 。公司解释称因关停游戏业务导致研发团队调整。“研发收缩长期来看，将削弱公司的服务溢价能力 ” ，张磊告诉界面新闻：“互联网营销行业的竞争早已从媒介代理转向技术驱动的精准投放和数据分析 。零研发投入意味着公司放弃了算法优化 、程序化购买、AI创意生成等核心能力建设 。 ”
即便商誉已在此前的年度减值中全部计提完毕 ，多元化业务留下的“后遗症”仍在持续发酵。最具代表性的，是国泰慧众5500万元投资所引发的双向诉讼 。佳云科技起诉创始股东追讨业绩补偿款6877万元 ，而对方九名原告反诉索赔8912万元 ，法院已裁定冻结公司名下价值8912万元的财产 。
若最终败诉，这笔近9000万元的赔偿将对公司本已脆弱的资金链构成致命打击——截至2025年末 ，公司货币资金仅4962.60万元 ，尚不足以覆盖索赔金额的一半。
此外，2021年佳节文化音乐嘉年华项目造成的7063万元重大亏损，因公司未及时披露 ，已招致证监会行政处罚（警告并罚款） ，并引发投资者索赔。2021年12月16日至2022年4月28日期间买入公司股票且受损的投资者，已可向法院提起诉讼 。相关案件已由广州市中级人民法院受理 ，后续判决结果可能进一步增加公司的财务负担 。
